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分分pk10是官方彩票吗

原标题:A股市场离好资本市场有多远?

文 | 刘俏

2019年,金融供给侧结构性改革驶入“快车道”,维护市场健康发展也备受关注。近期,A股市场也迎来了一阵监管风暴。

那么,究竟什么才是好的资本市场?金融学发展至今,对高质量资本市场的判断标准是比较统一的:具有强大的融资能力,给投资人提供合理的投资回报;具备价格发现的功能,从而帮助实现资源更有效的配置。

我们研究发现,从1991年到资本市场重启到2017年底,在尚未考虑通胀等因素的情况下,A股年化名义收益率为5.3%,而过去20年上市公司的投资资本收益率仅为3%。整体上看,目前中国上市公司并没有创造很好的价值,也缺乏价格发现和引导资源有效配置的能力,整体质量有待提高。

中国资本市场表现不佳

首先,从融资功能上讲,中国资本市场并不是那么完善。2017年中国社会融资总量为19.4万亿元,但是A股市场通过IPO或者再融资的整体融资规模只有1.72万亿元,相当于融资的8.9%。我们一直呼吁中国大力发展直接投资,其背后的原因正是与资本市场融资功能表现不佳相关。

同时,从1991年到资本市场重新启动到2017年底,在尚未考虑通胀等因素的情况下,A股年化名义的收益率约为5.3%。在过去将近40年、30年、20年,中国GDP的名义增长均达到10%以上,现在虽有下降,但仍能达到百分之六点几的实际增长率,加上通胀名义增长率也接近9%、10%。宏观经济虽然表现十分活跃,但从微观角度来看,中国资本市场并没有给投资人很好的回报。这是值得反思的。

其次,从价格发现功能和引导资源有效配置的角度评估,结果也不尽如人意。2002年-2017年十年期国债收益率为3.5%,资本市场收益率为3.6%。资本资产定价模型里有一个重要的参数叫市场风险溢价(MRP),在中国,如果严格按照过去十几年的数字计算,MRP大约只有0.1%。美国在过去100多年的时间里稳定在5%、6%,这意味着,在美国投资股票市场比投资国债收益要多出将近6个百分点的超额收益。风险越高,理论上意味着收益越高。然而,中国的股票市场风险非常高,但风险溢价却没有在定价里反映出来。

同时,将中国创业板和纳斯达克进行比较会发现,中国的创业板缺乏给企业成长性定价的能力。由下图可以看到,纳斯达克上世纪70年代初推出以来,上市企业超过1万家。截至 2018年1月,有2527家上市公司,平均市盈率35.8倍。中国的创业板,2018年1月企业为716家,市盈率是48倍。如果把纳斯达克里市值较大的企业剔除,只留下市值低于100亿的企业,其平均市盈率为208倍。中国的创业板同等规模的企业有605家企业,但市盈率还是48倍到51倍。

通过以上分析,可以得出两个结论。第一,中国创业板的估值和企业的规模没有直接关系。创业板的估值很少把企业层面的信息反映到股票真正的价格当中。从这个角度来讲,市场本身没有给“成长性”提供很好的定价基础和机制。第二,纳斯达克市值小于100亿美元的企业市盈率高达208倍,很少有人抱怨纳斯达克泡沫较大,但在中国一旦市盈率稍微高一些,很多投资人就会抱怨有泡沫。208倍的市盈率可能是对未来成长的认可,投资人愿意通过他的买卖行为“用脚投票”,来反映他们对一个企业的基本面或者未来成长的信心。从定价以及引导资源配置角度来看,这更能促进一些具有创新能力的企业不断发展、成熟和崛起。

中国金融体系的高杠杆倾向

为什么A股市场目前为止不能称之为好的资本市场,最根本的原因何在?首先,整体上市公司质量太低。衡量上市公司质量的一个重要指标为“投资资本收益率”,即ROIC。ROIC等于经营活动产生的税后利润,除以企业的资本存量。

过去20年,中国整体上市公司平均的投资资本收益率仅为3%,这意味着上市公司获得1元钱的融资,一年之后它带来的税后利润只有3分钱。因此,以价值创造作为衡量标准,基本可以判断这些A股上市公司并没有创造很好的价值,整体质量并不高。

在此背景下,投资人又希望从资本市场上获得收益,唯一的办法就是利用杠杆。3%的平均投资资本收益率要获得6%的回报,需要加一倍的杠杆,或者获得9%的回报需要加两倍杠杆,百分之十几的回报要加三倍或四倍的杠杆。在这样的微观基础上,也从某种程度解释了为什么中国的金融体系本身具有高杠杆的倾向。除此之外,资本市场还有很多其他问题,包括融资功能的不足、价格发现功能的不足等,这些均与上市公司质量紧密相连。

ROIC与上市公司质量的关系

要破解以上问题,最根本的出发点和着力点是提升中国上市公司的投资资本收益率(ROIC)。

我们研究发现,根据ROIC构建的对冲策略,在控制风险因子后,购买ROIC前20%的股票,卖空ROIC后20%的股票,这样的组合能够带来高达20%的年化超额收益率。换言之,在中国资本市场上,如果选择投资资本收益率较好、质量较高的上市公司,会获得一个与实体经济表现基本吻合且相对合理的回报,同时也能更好地引导社会资源进行更优质的配置。

以阿里为例,按照销售收入排名,在全球财富500强中,阿里2018年排名在300多名,排在它之前的至少有50家中国企业,但阿里的股票市值,曾经一度高达5000亿美元以上,市场看中的是它的增长潜力。在2017年,阿里税前投资资本收益率为41%,扣除25%的所得税还有30%的投资资本收益率,远高于中国A股市场平均值3%。这也解释了阿里获得投资人喜爱的原因。另一家中国企业华为集团,它属于重资产行业,2017年税前投资资本收益率为27%,税后将近19%,这就意味着给企业投资1元就会获得大概0.19元的税后正资产利润。再以乐视为例,从2011年到2016年,乐视的投资资本收益率一直呈下降趋势,一直到1%左右。这些案例反映了资本市场的一个基本规律:企业的质量最终应该反映在价值创造能力上,而价值创造能力本身,最好的衡量指标就是投资资本收益率。

由此可见,一个好的资本市场需要有很多优质的上市公司,即拥有大量的投资资本收益率比较高的企业,这样的市场才会展现出强大的融资功能,才会有强大的价格发现功能来创新引导资源更有效的配置。

四大因素导致ROIC不高

为什么中国上市企业整体的ROIC不高?可以从以下几方面去寻找答案。

首先,这与中国以信贷为基础的投资拉动的增长模式相关。过去的投资率很高,但GDP一旦出现下滑迹象,财政政策、货币政策、基础设施投资基本都会配套产生,这造成了中国经济本身的高杠杆属性。截至去年3月,根据国际清算银行计算的数据,中国企业杠杆率是GDP的1.64倍,而美国只占其GDP的70%,日本、欧洲的工业化国家则在70%、80%左右。假如中国企业融资成本是6%,这就意味着,这些企业群体一年偿还利息的资金相当于GDP的10%左右。从这个角度来看,金融机构看起来利润率非常高,但实体经济却负担很重。中国金融业对GDP的贡献已超过美国,2017年为8%左右,而美国只有7.5%。而2016年一季度中国的数据甚至达到过9.5%,这就意味着100元的GDP里有9.5元是金融业创造的。这在一定程度上也解释了对实体经济支持的力度不足,但却造成了融资难、融资贵等问题。中国金融体系不完善,没有特别高的资源配置能力,这反映在资本市场上即只注重规模,不强调价值创造。这个问题在未来应该得到修正。

其次,金融资源配置相对低效。金融体系对资金的配置没有实现竞争中性的基本原则,所有制仍然是重要的考量因素。在中国的A股市场,民企的ROIC高于国企,但是资源配置却没有得到任何倾斜。换而言之,目前金融中介的资源配置方式,并不利于ROIC比较高的企业不断成长发展。根据我们对上市的民企和国企的分析,同等情况下金融机构在给民营企业提供贷款的时候,平均贷款利率相较国企而言会高出1.38个百分点。能够上市的民企应该说在民企中已是状况比较好的部分,但仍然遭遇了非常明显的价格歧视。

再次,企业片面追求多元化的规模。我们研究发现,一个上市公司如果涉及的业务越多,那么它的ROIC越低。多元化、做产融结合、业务条线不断扩大,基本上和企业价值创造能力是负相关的。如果以高价值创造、高质量上市公司为目标,多元化本身可能是背道而驰的策略选择。同时,如果企业缺失有效公司治理和实践机制也会导致ROIC较低。

最后,税负过重也会导致企业ROIC较低。A股市场的资产收益率平均是3%,加权平均是4%,假如增值税降一半,算术平均ROIC可以从3%增长到4.3%,理论上如果全部取消,用加权平均计算,甚至可以达到7%。美国过去100年ROIC大概是10%左右,中国过去20年,假如没有增值税的环节,如果做一些税负减免,ROIC可能也会达到6%、7%。因此,着眼于发展高质量的资本市场,在税负方面的适当调整也是一个可以考虑的政策方向。

培育高价值和高创造能力的企业

中国经济正从高速增长转向高质量发展阶段,如果我们要构建好的资本市场,就需要有不一样的上市公司,即需要培育高价值和高创造能力的企业。

高质量发展要求我们提高全要素生产率(TFP),未来增长的新动能有赖于TFP的提高。如果以美国的TFP为参考标准,中国经过改革开放40年,从平均水平为美国的30%提高至43%左右,而其他国家在达到经济现代化时,其TFP水平可达到美国的70%、80%,甚至90%。

“光华思想力”课题组估测,2035年中国基本实现社会主义现代化,按照购买力评价,人均GDP可以达到3.5万国际元,中国的TFP可以达到美国的65%,但这仍低于日本、韩国人均GDP达到3.5万国际元的TFP的平均水平。并且要实现65%这一目标,就需要我们在未来16年时间里,每一年比美国多1.95个百分点。根据研究,对于完成工业化进程的国家而言,保持3%左右的全要素生产率的年增速是史无前例的。

不过,中国有望创造先例。一方面我们的效率较低,改革红利还有很大的释放空间;另一方面,互联网的下半场从消费互联网到产业互联网,可能带来再工业的过程,也有可能让中国的TFP保持比较高的增速。然而,这一切都需要一个前提,企业需要将目标规划从简单的追求规模转向追求投资回报率,增强创新方面的投入。现在中国的研发投入总量占GDP的2.1%,中国上市公司的研发其实是严重不足的;相比之下,日本目前的研发占比为GDP的3%以上,美国的研发投入相当于GDP的2.7%-2.8%。中国很多关键核心技术、核心领域无法形成闭环,一个重要原因也在于中国对于基础科学的投入不足,这一部分占研发比重大约只有5.5%,美国是17.2%,法国是25%。大量资金是用在“开发”和“应用”上,背后的技术含量、前沿程度,对形成产业链闭环贡献非常有限。

德鲁克说“没有什么比正确地回答了错误的问题更危险的”,中国最应该回答的正确的问题是:如何改变中国的微观基础,让中国真正有一批了不起的、高质量的上市公司或者好企业。

可以期待的是,未来资本市场如果能够培育出一批具有标杆意义的企业,将会有效引导中国微观经济基础的变化,帮助中国大力提升全要素生产率,最终促进中国的高质量发展。当然,好的资本市场也需要好的注册制和市场化的退市制度。加强上市公司管理,特别是公司治理、信息披露建设则是建设好的资本市场的重要前提。

(作者为北京大学光华管理学院院长、金融学教授;编辑:王延春)

(本文首刊于2019年7月22日出版的《财经》杂志)

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